今年以來(lái)，全球人工智能趨勢(shì)浩浩蕩蕩，在這場(chǎng)浪潮之下率先收益的是海外算力產(chǎn)業(yè)鏈。包含了眾多算力核心成分的通信ETF（515880）以一條優(yōu)美的K線“蟾宮折桂”，年初至今漲幅超過(guò)120%，位列滬深兩市漲幅第一。

資料來(lái)源：Wind，截至12月9日午盤(pán)收盤(pán)

【上漲因素分析】

消息面上，今日上漲主因H200解禁。據(jù)相關(guān)報(bào)道，美國(guó)總統(tǒng)特朗普已批準(zhǔn)英偉達(dá)向中國(guó)出口H200 AI芯片。

Q1：關(guān)于什么是H200？

H200是英偉達(dá)基于Hopper架構(gòu)推出的芯片平臺(tái)。

資料來(lái)源：NVDIA

從性能上看，H200的單卡算力相較H100幾乎沒(méi)有提升，但是比B200系列卻低了很多。并且，基于Hopper架構(gòu)的H200也不支持FP4精度格式，低精度計(jì)算方面優(yōu)勢(shì)也不大。

然而，H200具備獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)。在訓(xùn)練大模型的過(guò)程中，通信所用的時(shí)間開(kāi)銷其實(shí)是比計(jì)算更大的。相較于一方面，H200集群在scale up中的GPU卡數(shù)量更多，NVlink通信效率更高，這直接提高了訓(xùn)練的效率。另一方面，由于內(nèi)存的發(fā)展速度相較于計(jì)算更慢，因此內(nèi)存墻也是AI時(shí)代的關(guān)鍵瓶頸。相較于H100，H200的存儲(chǔ)容量從80GB提升到141GB，顯存帶寬也來(lái)到4800GB/s。更高的存儲(chǔ)容量允許提高Batch Size，從而降低通信頻率，訓(xùn)練的效率再度提升。因此，H200的性能相較于H100，可以說(shuō)優(yōu)勢(shì)顯著。

相較于B200，H200在訓(xùn)練端其實(shí)表現(xiàn)不差。英偉達(dá)的架構(gòu)從Hopper過(guò)渡到Blackwell之后，內(nèi)部從硬件到軟件都有很多優(yōu)化，這導(dǎo)致在Hopper架構(gòu)上已有深度積累的部分廠商有了一定的過(guò)渡和學(xué)習(xí)成本。從表現(xiàn)上看，其實(shí)B200相較于H200，計(jì)算性能的優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在低精度計(jì)算，例如FP4精度下進(jìn)行推理，性價(jià)比直接翻倍。但在多用于訓(xùn)練的高精度計(jì)算上，算力的提升就有點(diǎn)不疼不癢了。這就導(dǎo)致一個(gè)奇怪的現(xiàn)象，在有的租賃平臺(tái)上，H200的租賃價(jià)格甚至比B200更貴。充分顯示H200具備較強(qiáng)使用價(jià)值。

資料來(lái)源：Semianalysis

Q2：H200能賣(mài)多少？

黃仁勛在此前曾表示，英偉達(dá)在中國(guó)有500億美元的機(jī)會(huì)，并且在未來(lái)幾年有望保持50%的CAGR。假如把500億美元理解為中國(guó)市場(chǎng)對(duì)GPU的需求，那么今年供給遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足，國(guó)內(nèi)GPU大廠的收入體量多在數(shù)十億元人民幣量級(jí)，而英偉達(dá)則幾乎沒(méi)有在華收入。整體上國(guó)內(nèi)算力較為匱乏，今年北美的大模型和國(guó)內(nèi)也拉開(kāi)了較大差距，多半因此所致。

在截至4月末的FY26Q1中，英偉達(dá)表示因?yàn)楫?dāng)季因H20確認(rèn)了45億美元的損失，并將在第二季度有80億美元的損失?？紤]到今年北美云廠資本開(kāi)支仍然保持資本開(kāi)支逐季增加的趨勢(shì)，以及擠壓的需求，若不考慮其他限制行為，H200放開(kāi)之后英偉達(dá)單季度收入或增厚50億~100億美元。但即便謹(jǐn)慎預(yù)期，也有望保持20億~50億美元。上游相關(guān)零配件有望同步成長(zhǎng)。

Q3：其他影響？

從宏觀角度看，H200解禁雖然是英偉達(dá)游說(shuō)的勝利。但也標(biāo)志著中美關(guān)系進(jìn)入緩和階段。短期可能難以出現(xiàn)激烈的對(duì)抗，全球權(quán)益市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有望提升。

【后市展望】

1、AI是一場(chǎng)巨大的科技革命，從各個(gè)角度看現(xiàn)在都還遠(yuǎn)沒(méi)有結(jié)束。

從人工智能支出看，盡管北美四大云廠單季資本開(kāi)支已突破千億美元大關(guān)， 2025Q3 總計(jì)為1133.22億美元（含融資租賃），同比+78.34%。但后續(xù)5年仍有望按照40%左右的CAGR成長(zhǎng)，到2030 年人工智能基礎(chǔ)設(shè)施支出將達(dá)到3萬(wàn)億至4萬(wàn)億美元。

從產(chǎn)業(yè)生命周期看，此前大級(jí)別的科技革命生命周期有望持續(xù)8~10年。而從2023年到現(xiàn)在，人工智能的規(guī)模比此前云計(jì)算、智能手機(jī)更大，生命周期也有望更大。

從滲透率和空間看，一般而言。在科技行情的炒作中，人們會(huì)預(yù)期滲透率，在滲透率40%以下的行情中會(huì)是很好的參與點(diǎn)。但是我們看到，此輪AI行情中我們甚至無(wú)法定義滲透率這個(gè)詞。比如一個(gè)消費(fèi)者，使用了某個(gè)AI APP，那它就是存量客戶么，顯然不是。因?yàn)樗€可以在很多場(chǎng)景去使用AI。究其本質(zhì)，是AI的想象力很大。它甚至不是一個(gè)行業(yè)，而是底層生產(chǎn)力的變革，級(jí)別和想象力都更大。AI爭(zhēng)的不是一城一地，使整個(gè)科技領(lǐng)域之戰(zhàn)。

資料來(lái)源：NVDIA

2、AI景氣全面外溢，關(guān)注核心板塊，尋找邏輯確定性方向。

在2025年以前，人工智能產(chǎn)業(yè)鏈上最大的瓶頸，無(wú)疑是臺(tái)積電的CoWoS產(chǎn)能。但是，在GPU加速成長(zhǎng)的同時(shí)，目前谷歌的ASIC出貨量又迎來(lái)激增。展望2026年，很多配件可能都迎來(lái)的“缺貨”時(shí)刻。除了光模塊、PCB這些已經(jīng)被市場(chǎng)認(rèn)可的方向之外，電子布、光芯片、激光器甚至電力等等都可能出現(xiàn)全面的缺貨和漲價(jià)，AI景氣全面外溢。

從光模塊角度看，由于在AI數(shù)據(jù)中心，目前沒(méi)有長(zhǎng)距離數(shù)據(jù)傳輸?shù)奶娲桨?，光的確定性無(wú)疑。在未來(lái)幾年的Scale out市場(chǎng)中，光仍將占據(jù)主導(dǎo)地位。為什么要強(qiáng)調(diào)Scale Up？舉個(gè)例子，從英偉達(dá)目前的Scale UP中，主要采用銅作為Nvlink的載體，但后續(xù)，英偉達(dá)將持續(xù)推出144、288、576等更大的Superpod，體積越來(lái)越大，銅連接、PCB顯然有望受益，但是他們的缺點(diǎn)也開(kāi)始暴露，這給了光尤其是CPO的應(yīng)用很大的想象力。而從谷歌方案看，柜內(nèi)用光的趨勢(shì)也較明顯。柜內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模很大，目前可插拔光模塊龍頭廠商有望持續(xù)大放異彩。綜合而言，2026年光模塊供不應(yīng)求幾乎是確定的。2027年除了可插拔光模塊有望保持高速增長(zhǎng)外，CPO等新興技術(shù)落地，有望帶來(lái)額外的市場(chǎng)增量。

通信ETF（515880）仍然具備很強(qiáng)的配置價(jià)值，它代表了海外算力的基本面底氣。通信ETF光模塊含量占比超過(guò)55%，服務(wù)器含量超過(guò)19%，疊加光纖、銅連接等成分，核心環(huán)節(jié)成分占比超過(guò)80%。良好代表了海外算力產(chǎn)業(yè)鏈的基本面，建議持續(xù)關(guān)注。不過(guò)也提醒大家注意追高風(fēng)險(xiǎn)，逢低布局較佳。

資料來(lái)源：Wind，中證指數(shù)公司（截至12月8日，表中數(shù)據(jù)為持倉(cāng)和Wind概念指數(shù)成分重合部分比重，合計(jì)權(quán)重已去除重復(fù)值）

此外，在科技發(fā)展的浪潮中，不能忽視中國(guó)力量，而且中國(guó)市場(chǎng)目前存在很強(qiáng)的預(yù)期差。同步布局海外算力和國(guó)產(chǎn)算力，或能更好代表AI趨勢(shì)。從GPU角度而言，國(guó)產(chǎn)GPU必然會(huì)高速發(fā)展，但短期仍需注意沖擊，這方面可以關(guān)注科創(chuàng)芯片ETF（589100），倘若市場(chǎng)回調(diào)，可以關(guān)注低位的布局機(jī)會(huì)。從確定性角度看，我們覺(jué)得短期半導(dǎo)體設(shè)備ETF（159516）仍是一個(gè)良好的選擇，有催化明確、相對(duì)安全等優(yōu)勢(shì)。無(wú)論是AI帶來(lái)的先進(jìn)制程擴(kuò)產(chǎn)需求，還是存儲(chǔ)擴(kuò)產(chǎn)需求，都有望使得半導(dǎo)體設(shè)備賽道受益。半導(dǎo)體設(shè)備ETF囊括國(guó)內(nèi)龍頭廠商，配置價(jià)值凸顯。