每經(jīng)記者｜王海慜    每經(jīng)編輯｜彭水萍    

隨著去年9月“并購(gòu)六條”的出臺(tái)，以“支持新質(zhì)生產(chǎn)力培育、簡(jiǎn)化審核流程、強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)防控”為核心的政策紅利正在持續(xù)釋放，為并購(gòu)市場(chǎng)注入了增長(zhǎng)動(dòng)力。 

從公告口徑來(lái)看，2025年前三季度A股上市公司新增披露重大資產(chǎn)重組交易134單，同比增長(zhǎng)83.56%，交易總價(jià)值5160.3億元，同比大幅增長(zhǎng)120%。

相比十年前的上一輪并購(gòu)熱，彼時(shí)標(biāo)的多集中在文化娛樂(lè)和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，本輪則聚焦在先進(jìn)制造領(lǐng)域，高度契合新質(zhì)生產(chǎn)力轉(zhuǎn)型方向。 

從券商業(yè)務(wù)的角度來(lái)看，并購(gòu)重組已經(jīng)從以往的“選擇題”變?yōu)楫?dāng)前的“必答題”。今年以來(lái)，券商投行來(lái)自增發(fā)的收入同比增長(zhǎng)19%。此外，隨著并購(gòu)重組趨向產(chǎn)業(yè)價(jià)值重構(gòu)，也考驗(yàn)著券商“三投聯(lián)動(dòng)”的能力。

新一輪并購(gòu)重組熱潮聚焦新質(zhì)生產(chǎn)力

近年來(lái)，當(dāng)IPO市場(chǎng)較為景氣時(shí)，IPO是國(guó)內(nèi)創(chuàng)投市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)退出的主導(dǎo)渠道，在IPO收緊以后，回購(gòu)和股權(quán)轉(zhuǎn)讓則成為創(chuàng)投退出的重要選項(xiàng)，真正通過(guò)并購(gòu)?fù)顺龅恼急绕?。相比之下，并?gòu)則是美國(guó)創(chuàng)投市場(chǎng)的主要退出途徑。隨著去年9月“并購(gòu)六條”的出臺(tái)，持續(xù)釋放的政策紅利為并購(gòu)市場(chǎng)注入了成長(zhǎng)動(dòng)力。

今年以來(lái)，A股市場(chǎng)IPO規(guī)模觸底反彈，再融資規(guī)模大幅增長(zhǎng)。據(jù)Choice數(shù)據(jù)，今年1~10月，IPO融資規(guī)模達(dá)898.5億元，較去年同期IPO融資規(guī)模527.8億元增長(zhǎng)70%。相比之下，在鼓勵(lì)并購(gòu)重組等政策推動(dòng)下，1~10月再融資募資規(guī)模達(dá)9811.3億元，較去年同期再融資規(guī)模1265.9億元大幅增長(zhǎng)675%。 

據(jù)國(guó)聯(lián)民生承銷保薦統(tǒng)計(jì)，從完成口徑來(lái)看，2025年前三季度上市公司并購(gòu)重組市場(chǎng)已完成重大資產(chǎn)重組44單，交易金額3384.31億元，并購(gòu)重組募集配套資金270.6億元，相比去年同期完成上市家數(shù)(15單)、涉及交易金額(386.93億元)均有量級(jí)的飛躍。

從公告口徑來(lái)看，2025年前三季度A股上市公司新增披露重大資產(chǎn)重組交易134單，同比增長(zhǎng)83.56%，交易總價(jià)值5160.26億元，同比增長(zhǎng)120%，其中發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)116單，資產(chǎn)置換10單，吸收合并6單，其他2單。

 一方面是近一年來(lái)A股市場(chǎng)資產(chǎn)重組案例數(shù)量大幅增加，另一方面，新質(zhì)生產(chǎn)力已是當(dāng)下并購(gòu)市場(chǎng)的關(guān)鍵詞。這也是此輪并購(gòu)熱潮與十年前的以資本套利為主的并購(gòu)浪潮最大不同之處。

另?yè)?jù)國(guó)聯(lián)民生承銷保薦統(tǒng)計(jì)，截至2025年10月底，自2024年9月“并購(gòu)六條”發(fā)布后，新增披露的資產(chǎn)收購(gòu)類重組中，同行業(yè)或產(chǎn)業(yè)鏈上下游并購(gòu)近八成，新質(zhì)生產(chǎn)力行業(yè)占比超七成，集中在半導(dǎo)體、化工新材料、信息技術(shù)、高端裝備制造、計(jì)算機(jī)等領(lǐng)域。

 在2025年上市公司公告的240項(xiàng)重大資產(chǎn)重組方案中，從標(biāo)的所屬的行業(yè)分布來(lái)看，數(shù)目較多的行業(yè)分別是：電子41家、機(jī)械設(shè)備24家、計(jì)算機(jī)16家、生物醫(yī)藥14家，均屬戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。

中信建投認(rèn)為，以科技創(chuàng)新和新質(zhì)生產(chǎn)力為代表的上市公司正積極抓住機(jī)遇，利用并購(gòu)重組手段進(jìn)一步提高發(fā)展水平，這充分說(shuō)明“并購(gòu)六條”在引導(dǎo)更多資源要素向新質(zhì)生產(chǎn)力方向聚集方面發(fā)揮了重要作用。

在銀河證券研究院看來(lái)，“并購(gòu)六條”實(shí)施后并購(gòu)市場(chǎng)活躍度提升但仍有加力空間。銀河證券研究所認(rèn)為，展望“十五五”，并購(gòu)重組方面 ，政策將繼續(xù)支持優(yōu)質(zhì)科技型企業(yè)加快整合上下游資源，實(shí)現(xiàn)規(guī)?；彤a(chǎn)業(yè)化發(fā)展。同時(shí)，通過(guò)并購(gòu)重組提升行業(yè)集中度，形成一批能夠在國(guó)際舞臺(tái)上占據(jù)重要位置的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)軍者。

 2024年以來(lái)各月份上市公司并購(gòu)事件數(shù)

圖片來(lái)源：銀河證券研報(bào)

當(dāng)前并購(gòu)熱下的理性思考

在11月6日舉行的第二屆國(guó)聯(lián)投資人大會(huì)并購(gòu)重組專場(chǎng)上，多位上市公司高管、產(chǎn)業(yè)投資人、中介機(jī)構(gòu)專家代表圍繞并購(gòu)重組相關(guān)主題展開(kāi)了討論。 

一些資本中介行業(yè)人士認(rèn)為，隨著政策紅利持續(xù)發(fā)酵，相比IPO，未來(lái)并購(gòu)重組會(huì)成為主戰(zhàn)場(chǎng)。     

今年來(lái)，私募基金收購(gòu)上市公司控制權(quán)的案例頻發(fā)，不少私募機(jī)構(gòu)也紛紛轉(zhuǎn)型并購(gòu)基金?！癆股市場(chǎng)的5000多家上市公司中，可能有近千家都需要‘騰籠換鳥(niǎo)’，這其中蘊(yùn)含了不少并購(gòu)重組的機(jī)會(huì)?！泵坊▌?chuàng)投創(chuàng)始合伙人吳世春表示。 

然而在熱潮之下，目前市場(chǎng)也有不少理性的聲音。有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，當(dāng)前國(guó)內(nèi)并購(gòu)重組市場(chǎng)存在優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀缺，整合難度較高等挑戰(zhàn)。

 金杜律師事務(wù)所合伙人張內(nèi)表示，并購(gòu)基金收購(gòu)上市公司控制權(quán)存在不少風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，正所謂完成資產(chǎn)交割只走了1%，如何做好整合才是剩下的99%。

在國(guó)聯(lián)民生承銷保薦有限公司企業(yè)并購(gòu)部總經(jīng)理陳亮看來(lái)，交易完成只是第1天，并購(gòu)后的“1000天‘整合、融合、賦能’”才是市值躍遷的真正杠桿。因此，并購(gòu)不是終點(diǎn)，只是起點(diǎn)，要堅(jiān)持長(zhǎng)期主義，經(jīng)過(guò)戰(zhàn)略定位、機(jī)制融合與產(chǎn)業(yè)周期的同頻共振，資本才能兌現(xiàn)為可持續(xù)的價(jià)值升華。

值得一提的是，雖然今年來(lái)并購(gòu)審核的通過(guò)率接近百分百，但還是有不少終止的案例。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2025年10月末，今年來(lái)已公告終止的并購(gòu)計(jì)劃有45家，占比18.75%，終止數(shù)量及占比偏高。此外，在今年公告的并購(gòu)重組案例中，支付方式的選擇更凸顯企業(yè)“避險(xiǎn)優(yōu)先、效率導(dǎo)向”的策略傾向，純現(xiàn)金收購(gòu)占比過(guò)半。

盡管一單并購(gòu)重組項(xiàng)目要真正走向成功需面臨不少挑戰(zhàn)，但也充滿著機(jī)遇。事實(shí)上，近年來(lái)，A股市場(chǎng)不乏一些上市公司通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)華麗蛻變的經(jīng)典案例。例如，光模塊龍頭中際旭創(chuàng)前身為中際裝備，業(yè)務(wù)為電機(jī)裝備，公司通過(guò)“精準(zhǔn)標(biāo)的并購(gòu)+后續(xù)整合+行業(yè)紅利捕捉”的組合策略，實(shí)現(xiàn)市值從2017年并購(gòu)前的27億元躍升至2025年的5000億元。

據(jù)陳亮介紹，中際旭創(chuàng)成功轉(zhuǎn)型的核心路徑可拆解為四步:1.核心并購(gòu)：找準(zhǔn)高增長(zhǎng)的光通信賽道，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)徹底轉(zhuǎn)型；2.后續(xù)資本運(yùn)作通過(guò)股權(quán)激勵(lì)+定增，鞏固業(yè)務(wù)增長(zhǎng)動(dòng)能；3.業(yè)績(jī)兌現(xiàn):并購(gòu)標(biāo)的帶動(dòng)營(yíng)收、利潤(rùn)爆發(fā)式增長(zhǎng)；4.行業(yè)紅利:踩中AI與光通信風(fēng)口，放大市值彈性。

此外，目前A股游戲板塊龍頭世紀(jì)華通以傳統(tǒng)汽車零部件起家，轉(zhuǎn)型前市值僅10億左右。近10年內(nèi)，公司通過(guò)多輪并購(gòu)互聯(lián)網(wǎng)游戲標(biāo)的，成功拓展新的增長(zhǎng)線，轉(zhuǎn)型為互聯(lián)網(wǎng)公司。如今世紀(jì)華通已成為中國(guó)游戲行業(yè)頭部企業(yè)，市值也躍升至當(dāng)前的千億元級(jí)別。

并購(gòu)重組已成證券行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展“必答題”

伴隨著“并購(gòu)六條”的落地，市場(chǎng)趨勢(shì)越發(fā)明顯，目前各大券商投行對(duì)并購(gòu)重組的戰(zhàn)略重視度也持續(xù)提升。

 今年來(lái)，滬深市場(chǎng)上市公司并購(gòu)重組申報(bào)數(shù)量同比大幅增長(zhǎng)。Choice數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至11月5日，今年來(lái)，滬深上市公司并購(gòu)重組計(jì)劃獲交易所受理的約有70個(gè)，而去年全年只有25個(gè)。從各券商今年來(lái)獲受理的并購(gòu)重組項(xiàng)目數(shù)量來(lái)看，中信建投（11個(gè)）、華泰聯(lián)合（10個(gè)）、國(guó)泰海通（10個(gè)）、中信證券（9個(gè)）、中金公司（7個(gè)）等券商排名居前。另?yè)?jù)統(tǒng)計(jì)，今年以來(lái)，券商投行來(lái)自增發(fā)的收入同比增19%。業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)，經(jīng)歷今年A+H發(fā)行熱之后，預(yù)計(jì)明年A股市場(chǎng)的并購(gòu)重組熱度有望進(jìn)一步提升。

投行老兵、國(guó)元證券總裁胡偉近日在一場(chǎng)活動(dòng)中指出，新形勢(shì)下，對(duì)券商而言，并購(gòu)重組已從以往的“選擇題”轉(zhuǎn)變?yōu)椤氨卮痤}”，分量可以和IPO并重。因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，上市公司需整合提升，創(chuàng)投退出、居民財(cái)富投資等也需并購(gòu)；新政策上，“并購(gòu)六條” 等松綁限制，允許跨界并購(gòu)、虧損科技企業(yè)注入等為并購(gòu)市場(chǎng)注入了活力。

不過(guò)，隨著新一輪并購(gòu)重組熱潮更傾向于產(chǎn)業(yè)價(jià)值重構(gòu)，以及在市場(chǎng)邏輯更注重價(jià)值創(chuàng)造，支付工具形成多維度創(chuàng)新的趨勢(shì)下，并購(gòu)重組業(yè)務(wù)也將更多考驗(yàn)券商的綜合能力。 

“并購(gòu)六條”發(fā)布以來(lái)，業(yè)內(nèi)一些券商圍繞解決并購(gòu)難點(diǎn)痛點(diǎn)，通過(guò)投行、投資、投研“三投聯(lián)動(dòng)”（投行提供專業(yè)并購(gòu)方案、整合旗下各投資主體提供并購(gòu)?fù)度谫Y服務(wù)、研究所對(duì)重點(diǎn)行業(yè)進(jìn)行分析研究對(duì)接客戶并購(gòu)需求）為市場(chǎng)打造并購(gòu)重組綜合解決方案。

 例如，依托國(guó)聯(lián)集團(tuán)綜合金融平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，國(guó)聯(lián)民生承銷保薦在并購(gòu)重組領(lǐng)域持續(xù)深耕，已搭建全公司級(jí)并購(gòu)商機(jī)整合平臺(tái)，系統(tǒng)匯總梳理各類并購(gòu)資源與業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)；設(shè)立專職企業(yè)并購(gòu)部，集中負(fù)責(zé)并購(gòu)重組業(yè)務(wù)的對(duì)接與推進(jìn)；并與頭部私募機(jī)構(gòu)、主流商業(yè)銀行等建立緊密戰(zhàn)略合作，整合多方資源為并購(gòu)交易提供全方位賦能。

與此同時(shí)，一些新政支持的典型案例也在業(yè)內(nèi)相繼落地。“并購(gòu)六條”落地以來(lái)，華泰聯(lián)合證券在并購(gòu)重組領(lǐng)域表現(xiàn)活躍，加強(qiáng)并購(gòu)業(yè)務(wù)與重點(diǎn)行業(yè)、重點(diǎn)區(qū)域的聯(lián)動(dòng)與協(xié)同，并在硬科技、新質(zhì)生產(chǎn)力相關(guān)行業(yè)打造了多個(gè)具有市場(chǎng)影響力的案例。其中，公司擔(dān)任獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)的芯聯(lián)集成發(fā)股收購(gòu)芯聯(lián)越州項(xiàng)目，是科創(chuàng)板首個(gè)優(yōu)質(zhì)未盈利上市公司發(fā)行股份收購(gòu)優(yōu)質(zhì)未盈利資產(chǎn)案例；思瑞浦發(fā)行可轉(zhuǎn)債及支付現(xiàn)金購(gòu)買創(chuàng)芯微100%股權(quán)項(xiàng)目，是《上市公司向特定對(duì)象發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券購(gòu)買資產(chǎn)規(guī)則》出臺(tái)以來(lái)科創(chuàng)板首單定向可轉(zhuǎn)債重組案例；至正股份跨境收購(gòu)AAMI項(xiàng)目是商務(wù)部新《外國(guó)投資者對(duì)上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》發(fā)布后A股首單過(guò)會(huì)及注冊(cè)的跨境換股交易，也是A股引入國(guó)際半導(dǎo)體龍頭股東的率先示范。

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