每經(jīng)記者｜岳楚鵬  蘭素英    每經(jīng)編輯｜高涵    

硅谷正在進行一場價值超1萬億美元的世紀“豪賭”。

為驅動通用人工智能（AGI）發(fā)展，OpenAI在過去數(shù)月與英偉達、甲骨文、AMD等公司達成天價協(xié)議。這筆人類科技史上最昂貴的押注，因為其特別的合作模式——供應商向客戶投資，客戶再購買產品——引發(fā)爭議。

這種“循環(huán)融資”引發(fā)市場的強烈警惕，因為它與2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅前的情形如出一轍。

OpenAI萬億美元“豪賭”算力，供應商“曲線”入股

截至目前，OpenAI已與英偉達、AMD、甲骨文、軟銀等巨頭達成了超過1萬億美元的基礎設施和芯片協(xié)議。據(jù)估算，OpenAI的合作項目涵蓋超過20吉瓦的AI算力規(guī)劃產能（相當于20座核電站的輸出）。

在一項標志性協(xié)議中，英偉達同意向OpenAI投資最高1000億美元，分階段執(zhí)行，并與OpenAI建設數(shù)據(jù)中心的進度掛鉤。甲骨文則簽署了一份價值3000億美元的云服務協(xié)議，用于承載OpenAI的算力負載。AMD也以一份“巧妙”的協(xié)議向OpenAI授予價值高達其自身10%股份的認股權證，換取OpenAI購買并共同開發(fā)AMD的下一代AI芯片。

這些交易模糊了客戶與投資者的界限。供應商通過“曲線”入股或投資，確保OpenAI有能力購買他們的硬件。例如，英偉達1000億美元的投資承諾更像是一種供應商融資租賃：隨著OpenAI部署英偉達GPU，大部分資金又會回流至英偉達。同樣，與AMD的協(xié)議也讓OpenAI成為了其股東。

循環(huán)融資：巨頭們在重演“朗訊劇本”?

風投家本?霍洛維茨（Ben Horowitz）曾稱贊OpenAI首席執(zhí)行官薩姆?阿爾特曼（Sam Altman）能夠設計出“創(chuàng)新的合作架構”，通過合作伙伴獲得“可觀的設備融資”，而非繼續(xù)消耗風險資本。阿爾特曼本人也表示，要完成如此規(guī)模的戰(zhàn)略押注，“必須獲得整個行業(yè)的支持”，他將OpenAI的戰(zhàn)略描述為“一次極為激進的基礎設施豪賭”，旨在支撐下一代AI模型的發(fā)展。

然而，批評者將這種模式稱為“循環(huán)融資（circular financing）”：供應商向客戶投資，客戶再用這筆錢購買供應商的產品。賬面上看，雙方的業(yè)績和估值都在上升，但這實際上是一個封閉的資金循環(huán)。風險也因此高度集中：如果AI客戶自身的業(yè)務最終無法產生足夠利潤來支撐這些采購，這條鏈條就可能承壓甚至斷裂。

云計算公司CoreWeave的首席執(zhí)行官邁克爾?英特雷托（Michael Intrator）曾否認“循環(huán)投資”的說法，強調全球最大的科技公司之所以在AI基礎設施上投入巨資，是因為他們確實需要這些設施，而非為了虛增業(yè)績。英偉達首席執(zhí)行官黃仁勛也認為，當前的需求是真實的，企業(yè)只是“在自然增長”。值得注意的是，英偉達和CoreWeave正是通過投資、供應和反向租賃等方式構建了“親子關系”，成就了后者的迅速崛起。

圖片來源：視覺中國

“AI泡沫規(guī)模是互聯(lián)網(wǎng)泡沫的17倍”

AI的狂熱估值已引發(fā)了全球央行和經(jīng)濟學家的擔憂。

據(jù)The Information報道，OpenAI的年化營收僅為120億美元，年化虧損為80億美元。要兌現(xiàn)其在AI領域1萬億美元的投入，需要持續(xù)不斷的私募融資和巧妙的財務策略?，F(xiàn)實也正是如此，OpenAI總裁Greg Brockman近日在接受采訪時表示：“考慮了所有因素，如股權、債務……我們正在嘗試尋找創(chuàng)造性的融資方式。”

Seaport Global Securities分析師杰伊?戈德堡(Jay Goldberg)在向《每日經(jīng)濟新聞》記者（以下簡稱每經(jīng)記者）指出，英偉達與OpenAI的交易實際上是在提前透支未來需求。“當市場周期反轉時，未來的需求將會減少，留下更大的問題，從而放大下行風險?！?/p>

圖片來源：每經(jīng)記者 鄭雨航 攝

英國央行和國際貨幣基金組織（IMF）相繼警告，AI概念股的市值飆升至“與互聯(lián)網(wǎng)泡沫高峰時期相似的水平”。目前，美國市值最高的五大公司合計占據(jù)標普500指數(shù)總市值的30%，為半個世紀最高集中度。以調整后盈利指標計算，這些股票的估值已是自2000年以來最極端的水平。

回顧2000年，朗訊（Lucent Technologies）通過循環(huán)融資（占營收的24%）推動銷售，最終在電信崩盤中股價暴跌。風險投資人托馬斯?唐古茲（Tomasz Tunguz）指出，英偉達當前的直接投資規(guī)模（約占營收的67%）比朗訊科技當年的風險敞口高出約2.8倍。

MacroStrategy Partnership分析師朱利安?加蘭(Julien Garran)甚至認為，當前的泡沫規(guī)模是互聯(lián)網(wǎng)泡沫的17倍，是2008年全球房地產泡沫的4倍。

然而，狂熱仍在延續(xù)，各大公司仍在以令人眩暈的估值競逐AI交易。投行WedBush分析師丹?艾弗斯（Dan Ives）在發(fā)給每經(jīng)記者的報告中指出，全球企業(yè)和各國政府都將加入這場AI投資競賽。

良性泡沫？“即使部分投資失敗，也會留下真實的技術遺產”

不過，科技公司高管堅稱“這一次不同”。他們認為這是一場“生產性泡沫”，即便是部分投資失敗，也會留下真實的技術遺產。一些人甚至主動接受“泡沫”一詞，但加上了限定詞——稱之為“良性泡沫”。

OpenAI CEO阿爾特曼稱，這是對未來能力的提前投資，歷史上每一次重大計算革命都伴隨著“瘋狂”的資本支出，這些投入最終奠定了變革性增長的基礎。亞馬遜創(chuàng)始人貝佐斯也表示，當一切塵埃落定，人工智能將為社會帶來“巨大的利益”。

OpenAI CEO阿爾特曼 圖片來源：視覺中國

有觀點認為，如今的人工智能領軍企業(yè)比曇花一現(xiàn)的網(wǎng)絡公司擁有更雄厚的財力和收入。微軟、谷歌和英偉達等公司利潤豐厚，這意味著它們能夠更輕松地吸收失敗的投資。高盛最近的一項分析指出，盡管人工智能泡沫很大，但許多大型科技公司仍然擁有強勁的盈利能力，足以支撐其部分估值。高盛認為，我們最終可能會陷入泡沫，但不是現(xiàn)在。

Dan Ives也向每經(jīng)記者表示，現(xiàn)在更像是1996年互聯(lián)網(wǎng)繁榮的開端而不是2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅的時代。

終極考驗：盈利缺口、電力制約與GPU折舊

即便有樂觀的預期，AI的擴張仍面臨嚴峻挑戰(zhàn)。

首先是盈利缺口，這是“泡沫論”爭議的核心。La Pietra Capital創(chuàng)始人Olivier Khatib指出：“最直接、最根本的風險就是盈利缺口?！比艟揞~投入無法帶來足夠收益以覆蓋成本，泡沫就會開始泄氣。

麻省理工學院的研究發(fā)現(xiàn)，95%的企業(yè)人工智能項目沒有帶來可衡量的利潤。各大公司在試點項目上總共花費了約400億美元，但卻未能達到預期目標。阿爾特曼也坦言，“在未來幾年內都看不到盈利跡象?！?/p>

倫敦大學學院（UCL）名譽教授、計算機科學家彼得?本特利向每經(jīng)記者分析稱，AI背后高昂的計算成本，意味著盈利前景尚不清晰。他警示，龐大的客戶群體固然是優(yōu)勢，但若產品成本極高，客戶越多，虧損可能越大。他認為，當前初創(chuàng)企業(yè)的市值膨脹，如同互聯(lián)網(wǎng)泡沫時代的歷史重演。

其次，能源缺口正將AI增長“卡脖子”。牛津經(jīng)濟研究院首席經(jīng)濟學家亞當·斯萊特（Adam Slater）向每經(jīng)記者表示，能源與電力可能是制約AI增長的最大因素。貝恩分析報告指出，要維持當前擴張速度，到2030年全球將需要約200吉瓦的AI算力，但按現(xiàn)有趨勢，電力仍存在50吉瓦的缺口（約合50座核電站）。電網(wǎng)容量不足正推高電價并導致數(shù)據(jù)中心建設延遲，令巨額投資淪為擱淺資產。

彼得?本特利認為，如果是以犧牲周邊社區(qū)利益為代價建設人工智能數(shù)據(jù)中心，則缺乏可持續(xù)性，長期來看很可能會走向失敗。他建議開發(fā)地熱能、太陽能等合理途徑，以及開發(fā)更高效、更精細化的AI模型，以減少能源消耗。

第三，GPU折舊風險。唐古茲認為，目前，債務融資市場建立在GPU能保持4~6年價值的假設上。但谷歌架構師的證據(jù)顯示，高利用率的GPU壽命最多3年，其高利率貸款（約14%）和快速折舊可能影響真實投資回報率。

科技泡沫與技術革命在早期可能非常相似。只有事后才知道，這場AI投資是蕭條的前奏，還是新一輪工業(yè)革命的開端。

亞當·斯萊特給出了一個判斷：若現(xiàn)實中缺乏顯著的生產率提升或其他具有變革性的成果，這就是早期預警信號之一。

免責聲明：本文內容與數(shù)據(jù)僅供參考，不構成投資建議，使用前請核實。據(jù)此操作，風險自擔。

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