每經(jīng)編輯｜王硯丹    

每經(jīng)記者 王硯丹 每經(jīng)編輯 江月

2017年即將過去。A股市場這一年大部分時候指數(shù)溫溫吞吞，但個股仍然有不少的驚喜。保險股的異軍突起，貴州茅臺屢創(chuàng)新高，都成為市場熱議的話題。即將到來的2018年，我們將面臨怎樣的投資環(huán)境？又有哪些新的事件值得關(guān)注？《每日經(jīng)濟新聞》記者（以下簡稱NBD）就此采訪了申萬宏源策略高級分析師傅靜濤先生。

在11月新財富最佳分析師評選中，傅靜濤所在的團隊獲得策略研究第二名。

NBD：A股市場在2017年12月出現(xiàn)連續(xù)回調(diào)，您認為市場悲觀預(yù)期是否過重？怎樣看待近期的連續(xù)下跌？

傅靜濤：我們認為驅(qū)動近期A股市場回調(diào)的因素主要有三個方面：第一，金融去杠桿進程邊際加速，銀行間市場摩擦加劇，導(dǎo)致無風(fēng)險利率快速上行，限制了股票市場估值提升的空間。我們提示一個指標(biāo)可以概括這種影響。我們用總體法PE（TTM）的倒數(shù)減去無風(fēng)險利率測算隱含ERP，當(dāng)前隱含ERP的水平和2015年6月高點的位置接近。但彼時是A股估值過高，而當(dāng)前是無風(fēng)險利率的絕對水平過高。無風(fēng)險利率高企的環(huán)境除了對前期漲幅較高的白馬有一定影響之外，還會對中小創(chuàng)兌現(xiàn)絕對收益有抑制作用；第二，企業(yè)盈利增速仍有進一步下行的壓力，展望2018年A股非金融石油石化的業(yè)績增速將由2017年的33%回落至15%左右，在市場預(yù)期相對充分的情況下，三季報事件窗口A股市場總體估值處于合理狀態(tài)。但三季報之后，部分價值龍頭出現(xiàn)了加速上行，積累了一定的高估值壓力，近期回調(diào)也是壓力釋放的過程；第三，近期市場始終處于賺錢效應(yīng)收縮的波段當(dāng)中，這波賺錢效應(yīng)收縮從10月中下旬就已經(jīng)開始，在價值白馬開始回調(diào)的時刻，已經(jīng)處于賺錢效應(yīng)收縮波段的中后期。從這個角度講，近期市場的加速調(diào)整仍處于正常休整的范疇。

NBD：您認為，2018年宏觀經(jīng)濟環(huán)境、貨幣財政政策和2017年將有何不同？金融強監(jiān)管是否還將持續(xù)？有哪些因素將可能對資本市場產(chǎn)生重大影響，值得投資者重點關(guān)注？

傅靜濤：我們認為2018年全球處于制造業(yè)資本開支周期底部區(qū)域的特征將延續(xù)，在這樣的背景下，經(jīng)濟增長和企業(yè)盈利能力將有望維持高位。積極財政政策的方向不變，但支出端的結(jié)構(gòu)性改革將至關(guān)重要。特朗普減稅，讓利于市場，從經(jīng)濟學(xué)邏輯上是寄希望于市場力量尋找經(jīng)濟出路，驅(qū)動創(chuàng)新。而更符合中國發(fā)展階段的改革政策，并非簡單通過減稅驅(qū)動市場力量，而是自上而下推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，推動關(guān)鍵科技領(lǐng)域的突破，所以我們更加期待2018年財政支出向“制造+創(chuàng)新”方向傾斜。貨幣政策方面則存在著較大的預(yù)期差。在防范系統(tǒng)性風(fēng)險的大前提之下，2018年貨幣政策的執(zhí)行可能比市場當(dāng)前中性偏緊的一致預(yù)期要更寬松。而且民間投資增速的持續(xù)下行也指示出貨幣政策可能存在適度寬松的需求，這可能構(gòu)成2018年重要的A股估值的支撐因素。

NBD：2017年以銀行、保險、白酒為代表的大市值個股走勢明顯強于中小創(chuàng)，您認為造成這一現(xiàn)象的原因是什么？2018年，我們是否會迎來風(fēng)格切換？

傅靜濤：我們分析風(fēng)格的核心變量是相對業(yè)績趨勢（中小創(chuàng)相對主板的業(yè)績增速差），當(dāng)中小創(chuàng)相對業(yè)績占優(yōu)的時候，市場風(fēng)格就偏成長，比如2012~2015年；相反就偏價值，比如2016~2017年。2017年價值白馬走勢強于中小創(chuàng)的主要原因也正是相對業(yè)績趨勢的占優(yōu)。

2017年非石油石化總體，滬深300，中小板的業(yè)績增速上行，而創(chuàng)業(yè)板業(yè)績增速下行。外生業(yè)績貢獻的回落是創(chuàng)業(yè)板業(yè)績回落的主要驅(qū)動力。另外，監(jiān)管從嚴和外資增配A股的趨勢都強化了價值龍頭占優(yōu)的市場特征。我們認為2018年是中小創(chuàng)又一波相對業(yè)績趨勢占優(yōu)周期的起點，我說的相對業(yè)績占優(yōu)，是中小創(chuàng)業(yè)績增速減去滬深300（非金融）業(yè)績增速差上行。我們預(yù)計滬深300（非金融）的業(yè)績增速將從31%下降至12%左右。而創(chuàng)業(yè)板盈利增速將從28%下降至20%，創(chuàng)業(yè)板業(yè)績下滑幅度更小。

NBD：您提出了中國和全球價值鏈重構(gòu)的看法，能否對此進行簡單介紹？2018年，在價值鏈重構(gòu)的過程中，哪些行業(yè)、或者產(chǎn)業(yè)鏈、或者概念值得我們重點關(guān)注？

傅靜濤：全球價值鏈重構(gòu)可以拆分為兩個相對獨立的過程：全球價值鏈的收縮和全球價值鏈的再延伸。

2000~2014年，中國成為了最重要的承接全球分工的國家。但隨著中國在越來越多的產(chǎn)業(yè)鏈上完成了突破和規(guī)?；a(chǎn)，全球總體增加值率開始出現(xiàn)趨勢性下行，這種下行趨勢和不斷積累的債務(wù)壓力相向運動，成為大家普遍認識到的一個問題。為了化解這一矛盾，全球開啟了行業(yè)集中度系統(tǒng)性提升的進程。而在價值鏈上處于優(yōu)勢地位的國家，則傾向于縱向政策，實現(xiàn)垂直一體化，為推進創(chuàng)新提供有力的產(chǎn)業(yè)環(huán)境。所以全球價值鏈?zhǔn)湛s的進程，就是龍頭集中度提升的進程，在未來很長一段時間內(nèi)，龍頭投資都是重點方向。

具體的投資機會方面，我們關(guān)注比較優(yōu)勢快速積累、且后續(xù)發(fā)展仍有較大空間的計算機、電子產(chǎn)品和光學(xué)器件制造，交運設(shè)備和汽車產(chǎn)業(yè)鏈的投資機會。