◎管清友 李奇霖

據(jù)傳，央行向股份制銀行投放的不是傳統(tǒng)意義的SLF（常備借貸便利），而是MLF（中期借貸便利）。MLF要求各行投放三農(nóng)和小微貸款。MLF明確規(guī)定銀行降低放貸利率，才能續(xù)期。雖然MLF的真實(shí)性不得而知，但無(wú)論是SLF還是MLF，央行此舉是意在通過(guò)改善實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信用供給，進(jìn)而拉動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

全球金融危機(jī)發(fā)生后，貨幣政策目標(biāo)應(yīng)該包括金融穩(wěn)定的呼聲也越來(lái)越高。除了勞動(dòng)力供給收縮實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)難度下降的原因之外，資產(chǎn)價(jià)格泡沫和企業(yè)債務(wù)高企同樣成為掣肘央行全面寬松的重要原因。經(jīng)過(guò)數(shù)輪穩(wěn)增長(zhǎng)之后，非金融企業(yè)的債務(wù)率已升至123%，已高于國(guó)際警戒線90%的水平。

增量杠桿的運(yùn)用效率不高也制約了貨幣寬松的空間?？紤]到私營(yíng)部門(mén)在去杠桿，如果國(guó)企和地方政府兩類負(fù)債主體能夠提高杠桿運(yùn)用效率，那么貨幣全面寬松促使其加杠桿拉抬經(jīng)濟(jì)也是完全可行的。因此，打開(kāi)貨幣全面寬松的引擎需要靠國(guó)企改革和約束地方融資平臺(tái)的舉債行為來(lái)實(shí)現(xiàn)。

當(dāng)預(yù)期經(jīng)濟(jì)前景惡化，銀行出于風(fēng)險(xiǎn)控制會(huì)收縮信貸規(guī)模，而這種收縮大部分會(huì)加載到?jīng)]有政府信用背書(shū)的中小企業(yè)身上，因?yàn)樗麄兊膲馁~風(fēng)險(xiǎn)更高。在這一假設(shè)下，銀行信貸投放結(jié)構(gòu)發(fā)生了重要變化：過(guò)去銀行在風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避時(shí)期會(huì)規(guī)避中長(zhǎng)期期限貸款，加大短期貸款資產(chǎn)的配置；如今當(dāng)短期貸款的運(yùn)用主體是中小企業(yè)，中長(zhǎng)期貸款運(yùn)用主體是具有政府背書(shū)背景的公共部門(mén)，可以看到銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好下降卻與短期信貸收縮相伴而生。

貨幣定向?qū)捤删哂羞壿嬌系暮侠硇?。一方面，總量寬松恐使得杠桿運(yùn)用效率不高的公共部門(mén)過(guò)快加杠桿，導(dǎo)致潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)積聚。另一方面，當(dāng)銀行對(duì)中小企業(yè)信用收縮，企業(yè)融資成本高企，央行確實(shí)需要通過(guò)穩(wěn)定的流動(dòng)性預(yù)期和激勵(lì)機(jī)制引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加杠桿到中小企業(yè)，降低流動(dòng)性停留在基礎(chǔ)貨幣停留的時(shí)滯，以達(dá)到穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)和防范金融風(fēng)險(xiǎn)的目的。

傳聞本輪寬松要求對(duì)股份制銀行降低放貸利率，才能續(xù)期，該激勵(lì)機(jī)制會(huì)對(duì)中小企業(yè)融資難產(chǎn)生作用嗎？基于以下兩點(diǎn)，我們認(rèn)為該作用即使有也是十分有限的。

一方面，從寬裕的銀行間流動(dòng)性看，銀行體系并不缺錢(qián)，可以輕松在銀行間市場(chǎng)獲得拆借資金。因此，一筆大概率有去無(wú)回的新增貸款導(dǎo)致資產(chǎn)質(zhì)量惡化才是銀行首要考慮的問(wèn)題，這個(gè)時(shí)候讓銀行主動(dòng)降低貸款利率并不現(xiàn)實(shí)。即使央行將續(xù)期資金利率降至銀行間交易的拆借利率之下，但相比于潛在貸款損失，我們認(rèn)為這點(diǎn)“優(yōu)惠”也是微不足道的。

另一方面，私營(yíng)部門(mén)正處于去杠桿之中，即使銀行真的按照央行指示將信貸資金配給到中小企業(yè)，仍可能只產(chǎn)生投機(jī)性融資需求，資金會(huì)通過(guò)息差或監(jiān)管套利再度流入傳統(tǒng)部門(mén)。

那么，問(wèn)題來(lái)了，究竟應(yīng)該怎樣破局才能解決貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢的問(wèn)題？傳統(tǒng)做法是激活房地產(chǎn)，通過(guò)資產(chǎn)價(jià)格上漲的抵押品效應(yīng)刺激銀行的信用供給意愿。固本培元的做法是通過(guò)財(cái)稅改革和國(guó)有企業(yè)改革增加公共部門(mén)的杠桿運(yùn)用效率，通過(guò)簡(jiǎn)政放權(quán)、放松管制和減稅，以企業(yè)盈利為導(dǎo)向，激活中小企業(yè)的加杠桿意愿。

（作者管清友為民生證券研究院執(zhí)行院長(zhǎng) 李奇霖為宏觀研究員）