每經(jīng)編輯｜蘇培科    

◎蘇培科

最近，有關(guān)A股“牛市來(lái)了”的言論不絕于耳，其理由無(wú)非是：A股是全球估值最低的市場(chǎng)、熊市持續(xù)的時(shí)間太久、中國(guó)經(jīng)濟(jì)和A股市場(chǎng)最壞的時(shí)候正在過(guò)去、新常態(tài)的制度紅利將逐漸釋放、貨幣政策定向?qū)捤?、滬港通開(kāi)閘等增量資金為A股引來(lái)活水……

從A股7月份回暖的走勢(shì)來(lái)看，似乎很多人都希望這些支撐A股走牛的理由成立，也期待A股出現(xiàn)一波凌厲的走勢(shì)，尤其滬港通的開(kāi)設(shè)讓很多人對(duì)低估值的藍(lán)籌股產(chǎn)生了興趣，特別是那些估值出現(xiàn)倒掛的A+H公司，紛紛出現(xiàn)了快速補(bǔ)漲的走勢(shì)。

有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示：A股市場(chǎng)568只滬港通概念股中，已有近百只個(gè)股于近期創(chuàng)出年內(nèi)新高，大家都明白一旦滬港通開(kāi)通之后，同一家公司不可能再離譜地賣(mài)兩個(gè)價(jià)格，估值會(huì)趨于一致。一旦估值追平或超過(guò)H股之后會(huì)怎樣？從AH股對(duì)照來(lái)看，70%的A股股價(jià)已經(jīng)高過(guò)了該公司的H股股價(jià)，幅度很多都超過(guò)了50%，如果套用數(shù)據(jù)來(lái)對(duì)比A股還是全球最低估值嗎？或許你也可能會(huì)說(shuō)H股在香港也被低估了，內(nèi)地投資者通過(guò)滬港通介入香港市場(chǎng)后會(huì)推動(dòng)H股回歸至A股水平。這種可能性不大，滬港通開(kāi)閘的規(guī)模有限，不足以影響整個(gè)香港市場(chǎng)的估值體系，無(wú)非是雙邊市場(chǎng)的估值出現(xiàn)合理修復(fù)，但差異或多或少都會(huì)存在，畢竟兩邊市場(chǎng)的投資者不同。無(wú)論投資理念、價(jià)值評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)和風(fēng)險(xiǎn)偏好都會(huì)有差異，但不會(huì)太離譜。如果內(nèi)地投資者通過(guò)滬港通大肆拉抬H股，必然會(huì)遭遇做空和拋盤(pán)，內(nèi)地投資者不可能把H股都買(mǎi)走，估計(jì)也沒(méi)有人這么干，除了想在兩個(gè)市場(chǎng)間尋求套利的投機(jī)者會(huì)在這方面下功夫外。我想很多內(nèi)地投資者通過(guò)滬港通不是為了繼續(xù)購(gòu)買(mǎi)藍(lán)籌股，前期可能會(huì)購(gòu)買(mǎi)熟悉的內(nèi)地公司，隨后恰恰會(huì)購(gòu)買(mǎi)A股買(mǎi)不到的公司股票，實(shí)現(xiàn)差異化的配置，只有這樣才有跨境資產(chǎn)配置的意義，否則跟買(mǎi)A股一樣的話滬港通就會(huì)喪失吸引力。

因此，想通過(guò)滬港通來(lái)讓A股走?；蜃孒股大肆拉抬不太現(xiàn)實(shí)，短期可能會(huì)輸送些“雞血”，但作為牛市的依據(jù)有些牽強(qiáng)，而且創(chuàng)業(yè)板和中小板股票估值普遍不低。

當(dāng)然從A股市場(chǎng)的宏觀基本面來(lái)看，似乎最壞的時(shí)候正在過(guò)去，股市也已經(jīng)跌無(wú)可跌，但經(jīng)濟(jì)恢復(fù)活力和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)是一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程，如果沒(méi)有好的公司和行業(yè)脫穎而出，股市很難有真正的驅(qū)動(dòng)板塊，無(wú)非是在存量整合里尋找并購(gòu)重組的機(jī)會(huì)，但這里面真真假假的概念炒作和故事太多，真正有價(jià)值的產(chǎn)融整合其實(shí)并不多見(jiàn)。

當(dāng)然唯一可以期盼的是中國(guó)的改革紅利，比如國(guó)企混合所有制改革會(huì)釋放國(guó)企隱藏的利潤(rùn)，會(huì)從管理和效益里獲取紅利。戶籍制度改革會(huì)釋放人口的紅利，政府簡(jiǎn)政放權(quán)會(huì)釋放各種設(shè)租的費(fèi)用，反腐反貪和權(quán)力清單會(huì)提高市場(chǎng)配置資源的能力，這些確實(shí)會(huì)釋放紅利，但能釋放多少、怎么釋放、什么時(shí)候釋放很難量化，但這帶給中國(guó)經(jīng)濟(jì)和A股市場(chǎng)的影響是絕對(duì)積極的，尤其股票市場(chǎng)注冊(cè)制改革等制度的落實(shí)，A股市場(chǎng)會(huì)越來(lái)越市場(chǎng)化，這確實(shí)是值得期待的事情，但是不是等于牛市來(lái)了，也不好過(guò)早定論。

那么，究竟是哪些因素在拖A股的牛腿？

由于A股市場(chǎng)是一個(gè)相對(duì)封閉的市場(chǎng)，存量資金和增量資金都有限，就像一個(gè)水庫(kù)，進(jìn)水和抽水如果不能保持平衡，水位高低自然會(huì)受到嚴(yán)重影響。這幾年增量資金并沒(méi)有大規(guī)模涌入，反而IPO、再融資和新產(chǎn)品接二連三地抽水，以及原有的市場(chǎng)平衡被大小非和限售股解禁減持給打破，在股權(quán)分置改革之前二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性只需要維持三分之一的流通股，而在股改之后另外三分之二可以市價(jià)減持，以往的水位平衡徹底被大小非、限售股給打破，二級(jí)市場(chǎng)的存量資金除了要應(yīng)付全流通的壓力還得應(yīng)對(duì)IPO和再融資，這樣一來(lái)A股市場(chǎng)的水位自然下降，這也是A股市場(chǎng)恐懼IPO的根本原因。

但很多投資者沒(méi)有深刻反思，對(duì)A股市場(chǎng)長(zhǎng)期低估值并沒(méi)理解，以為是投資者不理性的結(jié)果，其實(shí)主要是股權(quán)分置改革之后的 “成本分置”問(wèn)題，如果沒(méi)有足夠的資金來(lái)填“全流通”的這個(gè)坑，估計(jì)未來(lái)A股市場(chǎng)依然還會(huì)延續(xù)低估值。

在股權(quán)分置改革前夕，證監(jiān)會(huì)曾在“三大報(bào)”上公布數(shù)據(jù)顯示，截至2004年1月31日，滬深兩市的總市值為45456.48億元，其中流通市值為14301.43億元，非流通市值為31155.05億元，非流通股市值是流通股市值的2.18倍。但截至2010年底，滬深兩市的總市值已經(jīng)達(dá)到26.54萬(wàn)億元，其中流通市值19.08萬(wàn)億元，占總市值的71.9%，較股改之前的1.43萬(wàn)億元增長(zhǎng)了13.34倍，隨著限售股的陸續(xù)解禁，流通市值的比例還將不斷提高。這也就意味著全流通時(shí)代需要巨額的資金來(lái)填補(bǔ)大小非和大小限的套現(xiàn)需求，如果監(jiān)管部門(mén)對(duì)此視而不見(jiàn)，繼續(xù)加速擴(kuò)容，則對(duì)A股市場(chǎng)來(lái)說(shuō)是雪上加霜，但如果沒(méi)有新的公司上市，A股市場(chǎng)也是一片黯淡，這需要平衡和加快改革當(dāng)前羈絆A股市場(chǎng)前行的障礙。

要解決股權(quán)分置的后遺癥，要么吸引更多的增量資金來(lái)緩解大小非、大小限的套現(xiàn)壓力；要么就采取堵的辦法。在目前抑制限售股減持和停止IPO顯然不太現(xiàn)實(shí)，只能設(shè)法拓展增量資金入場(chǎng)或者開(kāi)放A股市場(chǎng)，讓水庫(kù)連接大海，只有這樣才能容忍鯊魚(yú)、巨無(wú)霸和蝦米的同時(shí)存在，否則A股市場(chǎng)很難邁入一流市場(chǎng)的生態(tài)環(huán)境。好在創(chuàng)業(yè)板終于開(kāi)竅了，準(zhǔn)備允許沒(méi)有盈利的互聯(lián)網(wǎng)、高科技企業(yè)先在新三板掛牌一年后在創(chuàng)業(yè)板上市，這對(duì)高新技術(shù)、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)、新型商業(yè)模式的企業(yè)是一個(gè)利好，也為A股市場(chǎng)包容性發(fā)展奠定了良好的基礎(chǔ)，但應(yīng)加大信息披露的責(zé)任和提高中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任，減少圈錢(qián)和造假行為，保障投資者權(quán)益，確保市場(chǎng)良性循環(huán)。

(作者為對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)公共政策研究所首席研究員)