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每經(jīng)記者 楊可瞻

科爾伯格-克拉維斯 （KKR）集團(tuán)，又被華爾街稱為 “門口的野蠻人”，是華爾街最老牌的杠桿收購天王，也是全球最大的私募股權(quán)（PE）之一。對于剛起步不久的國內(nèi)眾多PE而言，無論是不同業(yè)務(wù)的配比、退出方式的選擇、多元化業(yè)務(wù)的拓展方向，KKR無疑是一面最好的鏡子。

收入主要來自投資收益

總部設(shè)立在紐約市的KKR是全球首屈一指的PE機(jī)構(gòu)，截至2013年6月底，其總資產(chǎn)高達(dá)835億美元，投資者包括企業(yè)養(yǎng)老基金、社會養(yǎng)老基金、金融機(jī)構(gòu)和保險公司等。

KKR的歷史可以追溯到1976年，最早以收購、重整企業(yè)為主營業(yè)務(wù)，尤其擅長杠桿收購（LBO）和管理層收購（MBO），在過去30年中，KKR累計(jì)完成了146項(xiàng)私募投資，交易總額超過2630億美元。

根據(jù)KKR官網(wǎng)和KKR投資推介材料，其業(yè)務(wù)主要分為三塊：私募股權(quán)市場、二級市場以及承銷/直投市場，其中私募股權(quán)市場有四個收入來源，分別是管理費(fèi)（募集資金的1%~2%）、被投資企業(yè)監(jiān)管費(fèi)（GP，即普通合伙人80%；LP，即有限合伙人，20%）、交易費(fèi)（GP80%、LP20%）以及收益分成（收取20%）。

KKR2013年財報顯示，其私募市場業(yè)務(wù)的管理費(fèi)用為5.93億美元，投資收益為7.96億美元；公開市場業(yè)務(wù)管理費(fèi)用為2.9億美元，投資收益為3752萬美元；資本市場部管理費(fèi)用為1.46億美元，投資收益9.56億美元。三項(xiàng)業(yè)務(wù)管理費(fèi)用總計(jì)10.29億美元，投資收益總計(jì)17.89億美元，兩者占比分別為36%、64%。由此可見，其收入更倚重投資收益。

退出路徑從IPO轉(zhuǎn)向并購

區(qū)別于國內(nèi)PE普遍通過IPO退出，以KKR為主的海外私募股權(quán)企業(yè)更多地以并購方式退出，這種退出方式的差異和資本市場的形勢相關(guān)。

KKR的投資此前也以IPO退出為主，但在2012年受全球IPO市場不景氣影響，并購?fù)顺鲋饾u成為主流選擇。根據(jù)研究公司CAPITALIQ統(tǒng)計(jì)，1986~1989年，KKR的IPO退出占比高達(dá)88%，并購?fù)顺鰞H占12%；但到了2012年，其并購?fù)顺稣急纫扬j升至87%，IPO退出萎縮至9%，剩余的PE轉(zhuǎn)售比重為4%。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者統(tǒng)計(jì)資料發(fā)現(xiàn)，2012年，美股已公布的IPO同比下滑36%，等待企業(yè)激增15倍，已定價和交易數(shù)同比下滑幅度均超過40%，當(dāng)年只有5宗IPO融資超過100億美元。

KKR最經(jīng)典的并購?fù)顺霭钢唬巧鲜兰o(jì)80年代末收購勁霸電池（Duracell）。當(dāng)時勁霸電池僅是食品加工巨頭克拉福特的一個事業(yè)部，在經(jīng)過眾多買家長達(dá)5個月的角逐后，KKR終于以18億美元的天價（至少高出競爭對手5億美元）得到勁霸，隨后勁霸35位經(jīng)理共投入630萬美元購買股份，而KKR給每一股分配5份股票期權(quán)，讓35位經(jīng)理擁有公司9.85%的股權(quán)，這大大激發(fā)了管理層的積極性。

收購后的第一年，勁霸現(xiàn)金流猛升50%，此后以每年17%的增速狂飆。在這種情況下，KKR調(diào)整了管理層權(quán)限，將CEO坎德的資本投資權(quán)限從收購前的25萬美元提升至500萬美元的水平，同時把管理下級經(jīng)理報酬的權(quán)力完全交給了他。

1991年5月，即完成收購勁霸3年后，KKR將后者運(yùn)作上市，IPO價格定為15美元，但KKR并沒著急退出，而是通過二次配售股票和分紅帶來的投資收益，將當(dāng)年收購勁霸時借來的6億美元債務(wù)償清。5年后，KKR將勁霸出售給吉列公司，每1股勁霸股票可換1.8股吉列股票，總價值相當(dāng)于72億美元，基本通過并購?fù)瓿闪送顺觥?/p>

當(dāng)然，熱衷并購?fù)顺龅牟恢皇荎KR，根據(jù)CAPITALIQ的資料，全球前九大PE均為并購基金，包括KKR、黑石（BLACKSTONE）、凱雷、APOLLO等，而全球交易額最大的10宗PE收購均為上市公司私有化，其中最大的一筆是KKR、高盛等8家機(jī)構(gòu)聯(lián)合收購公用設(shè)施網(wǎng)絡(luò)商TXU，作價445億美元。值得注意的是，這10宗并購有4家為消費(fèi)行業(yè)企業(yè)，體現(xiàn)了PE對高現(xiàn)金流企業(yè)的偏好。

另據(jù)公開資料顯示，海外PE最常見的并購?fù)顺?，其中?zhàn)略性企業(yè)買方占比超過40%，并購-PE轉(zhuǎn)售比重為25%，IPO為14%；從投資時間看，PE持有項(xiàng)目的期限中值為6年，有接近80%的投資周期在10年以內(nèi)。

令人驚訝的是，盡管KKR的私募股權(quán)業(yè)務(wù)規(guī)模高達(dá)數(shù)百億美元，但其仍保持著極高的內(nèi)部收益率（IRR），2013年報顯示，1976~2013年底其投資期限超過36個月的項(xiàng)目IRR為26%,遠(yuǎn)超標(biāo)普500指數(shù)11.9%的IRR，以及MSCI全球指數(shù)9.3%的IRR。

新開多項(xiàng)二級市場業(yè)務(wù)

除了擅長私募股權(quán)投資外，KKR早已將業(yè)務(wù)擴(kuò)展到了二級市場和最傳統(tǒng)的投行業(yè)務(wù)——承銷上，其中二級市場大部分業(yè)務(wù)都是從2010年以后開始的，包括夾層投資、另類投資、貸款、股權(quán)策略和基金中基金（FOF）等。

根據(jù)KKR官網(wǎng)披露，其公開市場業(yè)務(wù)由三家公司承載，包括KKR資產(chǎn)管理、PRISMA資本合伙人公司和KKR金融控股，其中KKR資產(chǎn)管理在與企業(yè)股權(quán)和信貸相關(guān)的各個領(lǐng)域進(jìn)行投資，覆蓋杠桿信貸策略、流動多/空股權(quán)策略和另類信貸策略，如夾層投資、特別情況投資和直接高級貸款等；PRISMA資本合伙人公司則專注于量化投資，通過多元化的策略、風(fēng)格及/地域分布，實(shí)現(xiàn)各類風(fēng)險與回報目標(biāo)。

KKR有三大私募股權(quán)業(yè)務(wù)也是從2010年后才開展的，包括能源、基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)。KKR表示，多年來，公司不斷在能源和基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域進(jìn)行投資，針對不斷增長的市場需求，積極把握投資機(jī)遇，提供所需的資本支持；而在房地產(chǎn)業(yè)務(wù)方面，則為房地產(chǎn)業(yè)主、貸款機(jī)構(gòu)和開發(fā)商等提供直接購買或融資業(yè)務(wù)。

彭博資料顯示，在截至去年底的2013財年，KKR的公開市場收入3.3億美元，同比增長83%，其中絕大多數(shù)來自管理費(fèi)用的增長；資本市場業(yè)務(wù)的收入為11億美元，同比下滑11%；而最拿手的私募市場收入同比增長13%，至14億美元，另外私募股權(quán)基金貢獻(xiàn)了高達(dá)68億美元的收入。

截至5月6日收盤，KKR股價收報22.49美元，今年以來累計(jì)下跌2.2%，這使得公司市值跌至186億美元，在全球PE上市公司中僅次于黑石（BLACKSTONE）的329億美元。